“隱形冠軍”壓力大，視源股份遞表聯交所 - asiasworldcity.hk

第4代「香港飛龍」標誌

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經濟觀察報記者鄭晨燁2025年6月18日，廣州視源電子科技股份有限公司（002841.SZ，下稱“視源股份”）發佈公告稱，公司已於6月17日向香港聯交所遞交了發行H股股票並在聯交所主板掛牌上市的申請，並與同日在香港聯交所網站刊登了本次發行的申請材料。視源股份的2024年財務數據顯示，該公司當年營業收入達到創紀錄的224.01億元，同比增長11.05%，但歸屬於上市公司股東的淨利潤爲9.71億元，同比大幅縮水29.13%；在盈利能力方面，其毛利率亦從2022年的26.2%滑落至2024年的20.9%。利潤去哪了？從上述招股材料看，答案指向視源股份內部劇烈的新舊動能轉換一一以“希沃”（Seewo）和“MAXHUB”爲品牌的支柱業務“智能終端及應用”板塊增長承壓，毛利率從2022年的35.6%驟降至2024年的25.3%。與之形成鮮明對比，其“智能控制部件”業務板塊異軍突起，2024年收入同比勁升20.4%，其中家用電器控制器業務更是實現了65.64%的高增長。然而，這個新引擎更高的收入佔比，卻因其僅14.3%的毛利率，在結構上拉低了公司的整體盈利水平。一箇更爲嚴峻的現實是，視源股份爲未來付出的代價已遠超其當下的盈利能力。根據其2024年年度報告，公司全年的研發開支高達15.40億元，而同期的歸母淨利潤僅爲9.71億元。即便如此，視源股份似乎並未有壓縮投入的打算。在2025年4月24日的投資者交流活動中，視源股份管理層就表示：“2025年，公司將加大端側大模型、多模態感知算法等關鍵技術以及智能硬件終端和行業應用軟件領域的研發投入，保障技術創新與產品迭代升級。”在這樣的背景下，視源股份此時赴港IPO的目的也變得清晰：在自身盈利已無法完全覆蓋其高昂研發投入的背景下，向國際資本市場尋求新的資金，以繼續支撐其既定的全球化與AI戰略。“隱形冠軍”的壓力視源股份的招股材料中，充滿了“冠軍”的光環。根據公開披露信息，視源股份至少在三個細分領域擁有全球或全國第一的市場份額：旗下希沃（seewo）品牌教育交互智能平板2024年以17.5%的市場份額領跑全球市場；MAXHUB品牌會議交互智能平板以25.0%的市場份額位居中國內地首位；而其起家的液晶顯示（LCD）主控板卡業務，則以23.8%的市場份額位居全球首位。近日，記者在視源股份位於廣州黃埔區的總部展廳看到，希沃交互智能平板和MAXHUB會議平板確實佔據了最顯眼的位置。據相關工作人員介紹，該公司的業務始於2005年的液晶顯示主控板卡，後於2009年和2017年先後創立了“希沃”與“MAXHUB”兩大品牌，分別切入教育和企業服務市場。但正是這兩大曾經的“功勳”業務，近年率先感受到了市場的寒意。根據該公司2024年年度報告，其教育業務實現收入50.54億元，同比下降8.75%；企業服務業務實現收入15.82億元，同比下降2.60%。更爲關鍵的信號則隱藏在利潤表中，作爲公司曾經的利潤“奶牛”，包含這兩大業務的“智能終端及應用”板塊，其毛利率從2022年的35.6%，一路下滑至2023年的30.2%，到2024年進一步下降至25.3%。同時，在企業服務市場，視源股份的MAXHUB面臨着來自華爲和聯想等科技巨頭的激烈競爭，視源股份在其招股書中亦提示了相關風險，指出其競爭對手可能會通過提升產能及積極的銷售營銷活動來增加市場份額。以華爲爲例，其IdeaHub系列會議平板依託鴻蒙操作系統，強調與手機、PC等設備的無縫協同，對MAXHUB構成系統性競爭壓力。而在教育領域，除了要應對政府“錢袋子”收緊的現實，視源股份的核心產品希沃交互智能平板還要直面鴻合科技等傳統勁敵在“AI+海外”雙輪驅動戰略下的直接對標。當然，在傳統業務承壓的同時，視源股份亦有業務板塊在強力增長。招股材料顯示，該公司的“智能控制部件”板塊正成爲拉動增長的絕對主力，2024年收入達到102.74億元，同比增長20.37%。其中，白色家電控制器業務表現尤爲突出，2024年收入同比激增65.64%，達到17.22億元。在5月下旬記者前往視源股份總部進行調研的過程中，公司相關工作人員曾介紹，憑藉在音視頻技術、觸控交互及熱管理等領域的積累，視源股份已將業務版圖拓展至汽車電子領域，提供包括智能座艙控制模組、車燈控制系統、功放音響等汽車電子部件，相關產品也已獲得多家汽車品牌採用。此外，在電力電子領域，視源股份也已開始佈局，專注於不間斷電源（UPS）系統、逆變器及服務器電源等產品的核心部件研發。這些在新興領域的佈局，共同構成了其財報中“智能控制部件”板塊的增長。這種“冰與火”並存的業務結構，正是理解視源盈利能力趨弱的關鍵：將招股材料中的數據並置對比可以發現，儘管視源股份的智能控制部件業務增長迅猛，但其2024年的毛利率僅爲14.3%，遠低於增長放緩的智能終端及應用業務的25.3%；隨着低毛利的部件業務收入佔總營收的比重從2022年的41.9%一路攀升至2024年的45.9%，公司的整體盈利空間也就被結構性地壓縮了。侵蝕利潤的另一大因素，則是爲技術創新而投入的高額研發支出。2024年年報顯示，視源股份全年研發開支高達15.4億元，佔營收比重爲6.88%。據其官方介紹，該公司已構建起“三院一站”（中央研究院、中央工程院、創新設計院及博士後科研工作站）的研發體系，截至2024年底，研發人員數量已達到3229名，佔總員工數的48.24%。此外，2024年年報披露，因終止2022年限制性股票激勵計劃並實施新的員工持股計劃，該公司的股份支付費用同比增加，疊加市場利率下行導致資金收益下降，共同導致了年度淨利潤的下滑。赴港上市之所圖對於此次H股上市的目的，在2025年5月13日的業績說明會上，該公司管理層明確表示：“公司赴港上市主要是基於公司全球化戰略佈局考量，提升公司國際市場知名度與品牌影響力，併爲公司長遠發展提供更廣闊的資本平臺支撐。”此次招股材料中列明的募資用途，也指向了加強研發能力、加速國際擴張、提升數字化能力和戰略投資併購等方向，意在爲該公司的轉型提供充足的“彈藥”。面對國內市場的增長瓶頸，“出海”已是視源股份當下重點推動的戰略之一。根據2024年年度報告，視源股份海外業務實現收入43.48億元，同比增長16.83%。在上述記者調研過程中，視源股份相關工作人員曾向記者介紹稱，該公司的海外策略已從簡單的ODM模式升級爲系統的“屬地深耕”，目前已在印度、美國、荷蘭、泰國等多箇國家建立海外子公司和本地化團隊。此外，與微軟等全球科技巨頭的生態合作，例如聯合推出多款通過Microsoft Teams認證的硬件設備，也是其融入全球主流市場的關鍵步驟之一。這種全球化戰略已經開始轉化爲切實的業務成果。根據其招股材料，視源股份的企業服務品牌MAXHUB在海外市場已斬獲多箇標誌性項目，例如爲美國俄克拉何馬州立大學校友中心提供了巨型LED顯示牆，爲法國醫療集團GBNA Santé提供了數字化轉型方案，併爲澳門大豐銀行的會議系統進行了現代化升級。至於市場關心的關稅問題，在2025年4月的投資者交流活動中，該公司管理層曾如是回應：“本次關稅政策對公司整體影響可控。公司始終重視供應鏈安全，且已提前在越南等地佈局海外產能，可以爲不同區域市場客戶提供靈活的交付方案。”“AI”則是視源股份未來發展想象空間最大的部分，也是其高研發投入的核心方向。在投資者交流會上，該公司管理層樂於用一系列具體、可量化的成果來描繪其AI戰略的落地進展。比如，在上述投資者交流活動中，公司管理層就表示：“截至2025年一季度末，希沃課堂智能反饋系統已建成19個重點應用示範區，覆蓋超2000所學校，應用於超5000間教室，生成超18萬份報告；希沃AI備課已累計生成AI課件超35萬份。”在上述記者調研過程中，視源股份的工作人員也演示了其“希沃教學大模型”在備課、授課等環節的應用。據瞭解，該模型是基於超2200億token的教育專業語料訓練而成，旨在構築其在“AI+教育”領域的“護城河”。視源股份試圖通過AI賦能，向資本市場講述一箇全新的故事，即公司不再僅僅是一箇賣屏幕的硬件製造商，而是一箇擁有海量行業數據、先進算法和成熟應用場景的科技平臺。其最終目的，是通過AI提升用戶粘性，並創造出新的軟件和服務收入，從而改善公司當前承壓的利潤結構。想象空間很大，但現實中的險阻亦不算小。在招股材料中，視源股份主要披露了兩大方向的風險：其一，是日益加劇的市場競爭，指出公司將持續面對來自華爲、聯想等科技巨頭的全方位和生態化競爭壓力；其二，是對宏觀環境的高度依賴，指出教育相關產品的需求受K12學校、大學及其他教育機構的預算分配及支出水平影響，而企業服務業務則受公司開支水平影響，這些都與全球經濟狀況及業務週期密切相關。對此，該公司在投資者交流會中也給出了應對策略：“聚焦提升高毛利產品的收入佔比，加強商用顯示設備價格管控，並加大音視頻設備及系統、AI產品等高毛利產品的市場推廣與銷售力度。”此次赴港遞表，正值視源股份在A股市場經歷了一輪劇烈的估值下修，其市值在2021年初一度接近千億；截至6月19日收盤，該公司總市值約爲231億元，相較於高點，其市值已蒸發超過750億元。這種劇烈的市值波動，表明瞭A股市場對視源股份的某種“擔憂”。那麼，跨過香江後，視源股份又能否“說服”見慣風浪的港股投資者，市場將很快給出答案。

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